百利药业成立并形成传统制剂业务；2011年完成股份公司设立，为后续创新研发提供组织与产业基础。
百利天恒调研资料
固定调研网页｜数据更新至2026-08-22
百利是ADC领域的龙二，交易核心的逻辑也是峰值预期，市场预期在50-80亿之间。因为它是共同开发，利润是10%分成的1.5-2倍，同时在科创板，所以海外PS倍数可以给到2倍。
百利的双靶点ADC机制更新颖，但问题在于海外合作方BMS开发比较慢，目前只有4个适应症的全球三期，进度被科伦/默沙东领先比较多。开发进度慢有管线本身的原因（安全性需要摸索），也有合作方的原因（CMO换人），最新的变化是BMS新CMO通过更为激进的双抗+ADC联用（novel+novel）策略去追赶，BMS的新CMO应该这两个月才来过成都拜访过朱总，最近应该会有更新~
一
公司简介
百利天恒已经从大额BD叙事进入“国内商业化+多项国内后期临床+全球合作兑现”的执行期。
公司形成成都与美国双研发体系，核心资产iza-bren已获两个国内适应症，后续ADC、血液瘤与核药同步推进。当前研究重点是把项目数量转换为全球注册速度、商业化现金流和可复现的产品成功率。
- 2023年
- 科创板上市
- 3,198人
- 2025年末员工
- 1,647人
- 研发人员，占51.5%
- 17款
- 临床阶段创新药
- 100+项
- 全球临床研究
- 2个
- iza-bren国内获批适应症
公司阶段复盘
建立SystImmune与成都研发体系，逐步形成HIRE-ADC、GNC、SEBA等技术平台；2023年登陆科创板。
与BMS达成iza-bren全球合作；国内两个适应症获批，多项国内Ⅲ期与4项全球关键研究并行。
股价复盘｜百利天恒 vs 中证创新药指数
2025-01-02收盘
2025-09-03
2026-06-08
2026-08-21
百利天恒中证创新药指数2025-01-02 = 100
从2025-01-02至2026-08-21，百利天恒累计收益约+46.9%，同期中证创新药指数累计收益约+29.8%，百利天恒相对超额约+17.0个百分点。公司最高收盘为410.00元；从2025-09-03高点到2026-06-08低点的最大收盘价回撤约-50.1%，随后至最新收盘反弹约+38.2%。本图使用全部397个共同交易日，不使用月末抽样。
二
大单品 iza-bren
国内后期开发按ClinicalTrials.gov与公司公告整理；“公开I/II期”只表示该瘤种已有论文或会议数据，不代表与当前注册场景、线次和联用方案完全一致。浅红色高亮为BMS已启动全球关键研究的对应国内适应症。
国内16组后期注册场景覆盖单药、TKI、PD-1与PD-1/VEGF联用
全球4项关键研究3项Ⅱ/Ⅲ期 + 1项Ⅲ期
核心问题下一批何时启动第5—7项适应症、线次与读出窗口
国内Ⅲ期 / Ⅱ-Ⅲ期适应症矩阵
| 适应症 / 注册场景 | 国内后期研究 | 方案 | I期数据 | II期数据 | 最新状态 |
|---|---|---|---|---|---|
| 鼻咽癌｜后线 | Ⅲ期 NCT06118333 | 单药 | ● 瘤种队列 | — 直接进入Ⅲ期 | 已获批 |
| 食管鳞癌｜后线 | Ⅲ期 NCT06304974 | 单药 | ● Nature Medicine 1b | — 直接进入Ⅲ期 | 已获批 |
| EGFR突变NSCLC｜TKI后全球对应｜Lung01 | Ⅲ期 NCT06382116 | 单药 | ● Lancet Oncology | ● Annals of Oncology I/II汇总 | 2026-08-18期中达到主要终点 |
| EGFR野生型NSCLC｜后线 | Ⅲ期 NCT06382129 | 单药 | ● NSCLC早期队列 | △ Ⅱ期登记/会议披露 | Ⅲ期进行中 |
| EGFR突变NSCLC｜一线全球对应｜Lung02 | Ⅲ期 NCT06838273 | 联用奥希替尼 | ● 同瘤种单药 | △ 组合Ⅱ期已登记 | 国内Ⅲ期进行中 |
| EGFR突变NSCLC｜局部晚期/围手术期 | Ⅲ期 NCT07640789；Ⅱ/Ⅲ期 NCT07642024 | 联用奥希替尼 | ● 同瘤种单药 | — 注册场景数据待积累 | 新登记/启动 |
| 小细胞肺癌｜复发 | Ⅲ期 NCT06500026 | 单药 | ● 早期瘤种队列 | △ Ⅱ期研究已登记 | Ⅲ期进行中 |
| 广泛期小细胞肺癌｜一线 | Ⅲ期 NCT07502300 | 联用替雷利珠单抗 | ● 同瘤种单药 | △ 联用Ⅱ期已登记 | 2026-06-26首例入组 |
| 三阴性乳腺癌｜后线/一线全球对应｜Breast01 | Ⅲ期 NCT06382142；NCT07729956 | 单药 / 联用PD-1 | ● 早期队列 | ● 会议公开Ⅱ期数据 | 后线NDA已受理；一线Ⅲ期新登记 |
| HR+/HER2-乳腺癌｜内分泌失败 | Ⅲ期 NCT06343948；NCT07648914 | 单药 | ● 早期队列 | ● 会议公开Ⅱ期数据 | 2026-07-24新Ⅲ期首例入组 |
| 尿路上皮癌｜后线全球对应｜Bladder01 | Ⅲ期 NCT06857175 | 单药 | ● 泌尿系统早期队列 | ● JCO 2025Ⅱ期 | Ⅲ期进行中 |
| 卵巢癌｜铂耐药 | Ⅲ期 NCT06994195 | 单药 | ● 妇科早期队列 | △ Ⅱ期研究已登记 | Ⅲ期进行中 |
| 胆道癌｜铂后 | Ⅲ期 NCT07582315 | 单药 | △ 早期GI队列 | △ 成熟Ⅱ期数据待见 | 2026-07-24首例入组 |
| 食管鳞癌｜一线 | Ⅱ/Ⅲ期 NCT07554456 | 替雷利珠单抗±5-FU | ● 后线1b | — 本研究先导部分 | 在招募；N=90；主要终点OS |
| mCRPC | Ⅱ/Ⅲ期 NCT07641855 | 阿比特龙/奥拉帕利组合 | △ 临床病例+转化研究 | — 组合数据待见 | 国内获批Ⅱ/Ⅲ期；待招募 |
| NSCLC｜一线鳞癌/非鳞癌 | Ⅱ/Ⅲ期 NCT07739199 / NCT07739186 | PD-1/VEGF双抗联用 | ● 同瘤种单药 | — 组合数据未公开 | 康方相关线索；官方登记未点名联用药 |
标记说明：● 已见瘤种相关公开结果；△ 仅见较早队列、登记或会议线索，成熟度有限；— 未见该注册场景独立数据。论文核验包括Lancet Oncology 2024、Nature Medicine 2025、JCO 2025、Annals of Oncology 2026等。
国内联用：康方相关两项Ⅱ/Ⅲ期
PANKU-Lung05｜NCT07739199一线鳞状NSCLC
iza-bren+PD-1/VEGF双抗，对照含铂化疗+同一双抗；Ⅱ/Ⅲ期，N=200；Ⅱ期主要终点ORR/PFS，Ⅲ期主要终点BICR-PFS；预计2029年12月完成。
PANKU-Lung06｜NCT07739186一线非鳞NSCLC
iza-bren+PD-1/VEGF双抗，对照替雷利珠单抗+含铂双药，并设双抗+化疗组；Ⅱ/Ⅲ期，N=120；Ⅲ期主要终点BICR-PFS和OS；预计2029年12月完成。
身份核验边界
7月31日纪要称百利已与康方开展国内联用；市场报道将上述PD-1/VEGF双抗指向康方依沃西单抗。ClinicalTrials.gov截至本页日期仍把联用药匿名写作“PD-1/VEGF bispecific antibody”，未列“ivonescimab/AK112”。因此本页作为“康方相关线索”呈现，具体药名、合作形式、供药与权益需管理层正式确认。
其他已核验国内组合
| 场景 | 方案 | 阶段 / 状态 | 研究判断 |
|---|---|---|---|
| 一线ES-SCLC | iza-bren + 替雷利珠单抗 | Ⅲ期 NCT07502300；2026-06-26首例 | 不是康方；PD-1联用 |
| 一线ESCC | iza-bren + 替雷利珠单抗 ± 5-FU | Ⅱ/Ⅲ期 NCT07554456；N=90 | 不是康方；主要终点OS |
| mCRPC | iza-bren + 阿比特龙 ± 奥拉帕利；iza-bren + 奥拉帕利 | 2026-04-02获批Ⅱ/Ⅲ期 | 登记细节待更新 |
| 晚期卵巢癌 | iza-bren + 贝伐珠单抗 ± 化疗；iza-bren + 奥拉帕利 ± 贝伐珠单抗 ± 化疗 | 2026-04-02获批Ⅱ/Ⅲ期 | 登记号、样本量和对照待确认 |
全球只有4项关键研究
| 研究 | 适应症 / 人群 | 阶段 / 样本量 | 主要终点 / 设计 | 官方状态 / 读出 |
|---|---|---|---|---|
| IZABRIGHT-Lung01 | EGFR突变、TKI后NSCLC | Ⅱ/Ⅲ期；N=500 | PFS；关键次要OS、ORR | 招募中；BMS预计2028读出 |
| IZABRIGHT-Breast01 | 一线TNBC；不适合抗PD-(L)1或CPS<10 | Ⅱ/Ⅲ期；N=500 | PFS；关键次要OS | 招募中；BMS预计2028读出 |
| IZABRIGHT-Bladder01 | 免疫治疗后转移性尿路上皮癌 | Ⅱ/Ⅲ期；N=470 | PFS、OS | 招募中；BMS预计2029读出 |
| IZABRIGHT-Lung02 | 一线EGFR突变NSCLC | Ⅲ期；N=850 | iza-bren+奥希替尼 vs 奥希替尼或奥希+含铂化疗；PFS | 启动中；BMS预计2031读出 |
三
市场关注
把3月交流、7月31日卖方纪要和截至2026-08-22的公开状态并排整理；会议口径不替代公告。
| 议题 | 当前信息 | 调研落点 |
|---|---|---|
| 国内宽、全球窄 | 国内已覆盖肺癌、乳腺癌、头颈、消化、泌尿及妇科等多项Ⅲ期/ⅡⅢ期；全球官方只列4项关键研究。 | 下一批全球注册研究的适应症、线次、首例入组与读出时间，是估值兑现核心。 |
| BMS组织变化 | 7月31日纪要称新CMO团队已到成都交流，并在R&D call后提高资产优先级；访华与内部预算未见独立公告。 | 要求管理层给出中心启动、预算、入组、方案决策与第5—7项研究的可量化变化。 |
| 双抗+ADC联用 | BMS推进pumitamig+iza-bren I/II期；国内另出现PD-1/VEGF双抗两项一线肺癌Ⅱ/Ⅲ期登记。 | 海外能否直接进入Ⅲ期、FDA是否要求新剂量探索，以及国内康方联用的确切药名与权益边界。 |
| 安全性与剂量 | 不同研究给药方案、检测频次、人群与永久停药口径不一致，跨试验比较容易失真。 | 重点询问RP3D、≥3级AE、ILD、血液学毒性、剂量强度与永久停药率。 |
| 商业化 | 鼻咽癌、食管癌已获批；卖方纪要称约600人团队、7月开始发货、标示价约12,300元/三周周期。 | 医院覆盖、患者启动、净价、医保谈判、回款与销售费用是下一轮硬指标。 |
| 资金与H股 | 公司已于2026-08-07重新递交H股申请，多项全球/国内Ⅲ期并行增加资金需求。 | 上市时间、融资规模、折价、BMS里程碑与共同开发费用分摊需同步确认。 |
四
其他管线图
本章不再重复iza-bren，只列后续价值梯队。
HER2 ADCT-Bren / BL-M07D1多项Ⅲ期
2025年报披露国内外17项临床、其中8项Ⅲ期；HER2表达胆道癌Ⅲ期已首例入组。
下一关注：下一次数据读出、HER2-low优先级、海外Ⅲ期适应症与Enhertu头对头策略。
DLL3 ADCBL-M14D1全球Ⅲ期
联合免疫治疗用于一线广泛期小细胞肺癌的全球多中心Ⅲ期于2026-08-07完成首例给药。
下一关注：FDA方案沟通、样本量、对照组、中心启动、预计完成时间和试验成本。
CLDN18.2 ADCBL-M05D1Ⅲ期
既往一线失败的CLDN18.2阳性胃癌/胃食管结合部腺癌Ⅲ期已首例入组；美国同步Ⅰ期。
下一关注：检测阈值、入组速度、对照方案、PFS/OS与同靶点竞品差异。
血液瘤BL-M11D1Ⅱ/Ⅲ期
处于国内Ⅱ/Ⅲ期并在美国开展Ⅰ期，作为非实体瘤后续梯队。
下一关注：注册路径、海外剂量与数据读出窗口。
核药BL-ARC001 / BL-ARC002Ⅰa期
HIRE-ARC平台已从概念进入人体研究。
下一关注：剂量爬坡、影像/疗效信号、核素供应与下一次会议数据。
多抗 / TCE / 新payload早研平台临床前—早期临床
公司披露GNC、SEBA、HIRE-ADC等平台；7月纪要强调继续储备多抗、TCE、新payload与潜在并购。
下一关注：首个明确靶点、毒素人体安全性验证、IND时间和项目停止标准。
六
朱义与管理层观点
朱义
百利天恒创始人、董事长、总经理兼首席科学官，长期主导公司研发方向与资本配置。2026Q1直接持股72.22%。
2025年胡润百富榜相关媒体报道将朱义称为“四川首富”；该称谓来自媒体对榜单的转述，不代表可变现财富或公司价值。
研究上需同时评价其科学判断、全球合作推进、商业化兑现和多项目资本纪律。
此前采访中的公开观点
“关键机会在于聚焦从0到1的原始创新”，并强调在未满足临床需求中建立核心技术壁垒。
21世纪经济报道，2025-12-31朱义称BMS在肿瘤领域地位、谈判速度及手握IO带来的联用协同，是选择合作方的重要原因。
21世纪经济报道，2025-12-31他将“保留中国权益、海外共同开发”视为关键，坚持不是简单一卖了之，并用“站着谈”概括交易意义。
点拾投资访谈/新浪财经转载，2026-07-21“所有恶性竞争都来自产品同质化”，真正的护城河是持续创新的意愿、能力、文化与资源。
点拾投资访谈/新浪财经转载，2026-07-21“与其拿十年做一个小药，不如拿十年做一个大药”，体现其选择大适应症并承担更高研发风险的偏好。
点拾投资访谈/新浪财经转载，2026-07-21其公开框架包括全球前沿研发、全球临床、全球供应链和全球商业化四项能力，并强调美国市场的重要性。
21世纪经济报道，2025-12-31媒体专访：创新药与全球化
独家专访百利天恒创始人朱义：一个全球首创新药撑起我们2000亿市值将“绰绰有余”｜上海药圈新拐点
访谈围绕原始创新、iza-bren全球价值、与BMS合作以及百利天恒的全球化路径展开。网页保留标题原文，但将“2000亿市值”视为受访者观点，不作为本页估值结论。
查看第一财经原文七
估值口径
以下为在用户原始Excel上直接修改后的截图：删除“权益/估值系数”，百利天恒采用2倍PS，科伦博泰采用1倍PS；科伦国内估值按用户截图取256亿元。截图已去掉备注列。
百利天恒：风险调整后峰值70.00亿美元，按2倍PS和汇率7.0计算海外价值980.0亿元；加国内240亿元，大单品估值合计1,220.0亿元。
科伦博泰：风险调整后峰值156.95亿美元，按1倍PS和汇率7.0计算海外价值1,098.7亿元；国内估值按用户截图取256亿元，大单品估值合计1,354.7亿元。
口径边界：本轮按用户指定统一采用“风险调整后峰值×PS倍数×汇率”的简化框架，不再另乘权益或估值系数；结果为研究情景。
八
催化剂与风险观察
| 资产 / 事项 | 事件 | 时间窗口 |
|---|---|---|
| iza-bren全球 | 第5—7项全球关键研究是否正式登记 | 2026H2—2027H1会议预期 |
| pumitamig + iza-bren | I/II期联用数据、FDA沟通与全球Ⅲ期路径 | 2027年为纪要预期，未正式确认 |
| 国内康方相关联用 | 两项一线NSCLCⅡ/Ⅲ期开始招募、联用药官方点名 | 登记预计2026-08启动 |
| T-Bren | 关键数据读出与海外Ⅲ期优先级 | 持续跟踪 |
| BL-M14D1 | 全球Ⅲ期中心启动、入组与FDA反馈 | 持续跟踪 |
| H股上市 | 聆讯、发行规模、折价与募集资金用途 | 申请已于2026-08-07递交 |
风险观察
国内研究密集不等于全球价值同步兑现；BMS第5项以后注册研究仍待确认。
持续跟踪≥3级AE、ILD、永久停药、剂量强度及不同研究检测频次。
多项大型Ⅲ期与共同开发费用并行，H股、里程碑与国内销售兑现节奏重要。
两个获批适应症的准入、净价、医保和销售费用可能低于模型假设。
百利旧PPT与科伦最新模型方法不同，不能按单一倍数直接判断相对高低。
会议纪要、市场报道及匿名临床登记需要公司或监管文件二次确认。
九
问题清单
- 01
最近登记的EGFR一线全球Ⅲ期预计PFS数据读出的时间？临床终点如何设计，是否需要对奥希替尼+化疗证明优效？
- 02
今年、明年iza-bren还可能启动哪些全球Ⅲ期/注册性临床？请按适应症、线次、样本量、首例入组与读出排序。
- 03
最近和BMS沟通交流有哪些新动态？新CMO到成都后，BMS在战略、预算、中心启动和决策速度上有哪些可量化变化？
- 04
PD-L1/VEGF双抗+pumitamig联用iza-bren的全球Ⅲ期计划是什么？
- 05
PD-L1/VEGF+iza-bren能否从现有I/II期直接进入Ⅲ期？FDA态度如何，是否需要新的剂量探索或RP3D确认？
- 06
国内两项PD-1/VEGF双抗联用一线肺癌Ⅱ/Ⅲ期是否确定为康方依沃西？合作形式、权益、供药、样本量和开始招募时间分别是什么？
- 07
T-Bren下一次数据读出时间？预计启动哪些适应症的海外Ⅲ期，HER2-low、胆道癌及其他瘤种如何排序？
- 08
DLL3 ADC全球Ⅲ期已登记，与FDA沟通到哪一步？预计完成时间、入组人数、中心数和百利承担成本是多少？
- 09
港股IPO上市时间、预计融资规模、可接受折价及基石比例是多少？若窗口不佳有哪些替代融资方案？
- 10
怎么看ASCO上ADC数据更新，尤其科伦博泰一线肺癌Ⅲ期？海外是否直接做双抗+ADC联用，内部预期PFS区间是多少？
- 11
怎么看B7-H3 ADC竞争：翰森二线肺癌、映恩前列腺癌、宜联胰腺癌等数据应如何同线次、同终点比较？
- 12
公司有哪些新payload储备？机制、细胞毒素、连接子、DAR和旁观者效应是什么；毒素是否已有临床人体安全性验证？
- 13
多抗、TCE、核药各自最领先项目和下一次数据读出是什么？是否有潜在收购标的与明确的资本纪律？
- 14
宜泽康商业化后，医院准入、患者启动、净价、库存、回款和医保谈判进度分别如何？何时给出2027年销售指引？
- 15
多项全球/国内Ⅲ期并行时，2026—2027年研发费用、海外自主临床费用、共同开发分摊与现金可支撑期限是多少？
资料来源：S0《百利天恒董事长交流纪要20260326(5).pdf》；S1《百利天恒调研反馈_20260316.pptx》；S2百利天恒2025年年报及2026Q1报告；S3上海证券交易所/公司公告；S4《卖方_20260731百利天恒调研交流.docx》；S5 BMS Q2 2026 Investor Presentation；S6 ClinicalTrials.gov及BioMCP检索；S7 Lancet Oncology、Nature Medicine、JCO、Annals of Oncology；S8东方财富公开日K接口（百利天恒前复权收盘价、中证创新药产业指数931152.CSI收盘点位；2025-01-02至2026-08-21，共397个共同交易日）；S9第一财经2025-11-12专访、21世纪经济报道及新浪财经转载访谈；S10用户原始估值Excel及用户提供的科伦博泰估值更新截图。Gangtise因当前环境未配置授权、iFinD因调用额度已用完，均未作为本次行情成功取数来源。会议纪要与媒体报道只作待核验线索；估值为研究情景。仅供研究记录，不构成投资建议。